2015年，包括写字楼和商铺在内中国的商品房已经达到13亿平米，这是世界上最大一手房市场。2016年一季度，一线城市房价快速上涨，二季度央企仍在争当地王。中国楼市能否重蹈日本覆辙？这个近几年被反复讨论的问题再次引起热议。一方面要去库存，另一方面却又在加杠杆，房地产的泡沫到底有多大？

野村中国地产研究部主管高剑锋将当前的中国房地产市场与上世纪八九十年代的日本房地产市场比较之后发现，尽管房价上涨、杠杆较高与当年的日本很像，但是中国在城镇化以及金融监管上仍有空间，中国的房地产问题远低于日本当初的情况。

“地王的出现确实是引起了对中国能否出现日本泡沫的讨论，我认为这一波的地王，可能最后不会赚到钱。”高剑锋说。

一个更长的地产周期

经济观察报：什么导致了上世纪90年代日本房地产市场的快速繁荣？

高剑锋：上世纪八九十年代的以房价为代表的日本资产泡沫，主要有几个推升原因，一是股票市场从1983年1989年的一个长达7年的大牛市，日经指数涨幅达到385%，房地产的估值从1986年到1990年出现明显上涨，东京、大版等六个大城市的房价指数上涨了198%；二是，资产价格上涨的背后是经济的强劲反弹；三是，大量人口迁往大城市居住；四是，财政和货币政策放松的同时，金融监管不严。

经济观察报：日本房地产泡沫怎么被刺破的？

高剑锋：日本房地产市场在1990年遭到了巨大冲击，从1991年至2005年，土地价格指数下降了76%。刺破房地产泡沫的是以下几个因素：一是，资产估值过高；二是，房地产投资中企业使用了高杠杆；三是，给房地产降温的政策效果不佳，例如当时使的土地交限制以及税收调整；四是，过快并且力度过度的货币收紧，1989年4月至1990年8月，利率从2.5%上升至6%；五是，银行限贷限制了企业的融资能力。

经济观察报：中国当前的房地产市场与日本房地产泡沫什么不同？

高剑锋：当前的中国房地产市场确实跟当年的日本有部分相似之处，但也有中国自身的特点。日本上世纪90年代的城镇化已经达到77%，而目前中国的城镇化率只有56%，相比于日本过高的土地价格，中国二三线城市的土地价格是相对健康的，而且土地市场也不是过度集中。从政策层面来看，中国目前的房地产调控政策不是一刀切，政策持续进行微调，不同城市使用不同政策，而从全国的整体房地产市场来看，防止房地产过热仍然是政策目标。与此同时，对于杠杆的监控十分小心。相比于日本，参与土地投机的中国非金融企业相对较少。而在货币政策上，利率调整十分谨慎，没有大幅度的调整流动性。

经济观察报：中国房地产是否会像日本泡沫那样迅速破裂？

高剑锋：中国房地产是否存在的泡沫，过去十年来这个问题一直存在争议。我觉得一个比较一致的预期是，中国的房地产问题远低于日本当初的情况。日本在1993年泡沫破裂之后，还是有超过60%的居民觉得土地是比股票和存款更好的投资。

从资产价格来看，日本泡沫破灭前的股票峰值相当于中国去年股市的五六千点，也就说随着股市的回落，有一部分泡沫被消化掉了。从房地产市场的空间来看，中国的城镇化率只有56%，未来每一年大概还有1300-1400万的人口流入到城市，另外城市的新人口出生人口每年还会增加300-400万，加在一起每年大概会新增1800万左右的城市人口。从政策来看，中国的调控避免了日本泡沫时期所采取的过于激烈的收紧政策。因此，中国的房地产市场不会像日本的房地产泡沫那样快速被挤破，但是有些问题确实需要引起重视。

经济观察报：最需要关注的问题是什么？

高剑锋：在日本的泡沫破裂过程中，可以看到土地投机在拉高了企业的资产的同时也拉高了负债。小企业本身贷款资质不如大企业，最容易抵押贷款的就是土地，在老百姓对房地产预期上升的期间，小企业先去买一块地，用这块地做抵押然后去贷款，因为土地在升值，所以等于说抵押物变得越来越值钱，就同时把资产端跟负债端同时拉升了。到了泡沫顶峰时期，非金融企业购买了出售土地的40%，这里要强调的是，日本卖出来的地大部分是居民卖出来的，而中国的土地供应主要来自地方政府。

对于中国的房地产企业来说，要做的就是去杠杆，不做土地投机。尤其是在企业债务负担加大的情况下，从长期来看，除了允许房地产企业发债以外，业务多元化可能会更多地体现在资产负债表上。

这一轮地王赚不到钱

经济观察报：一线城市仍然在涌现地王，地价的快速上涨是否意味着房地市场的预期已经发生变化？

高剑锋：地王的出现确实是引起了对中国能否出现日本泡沫的讨论。我认为这一波的地王，可能最后不会赚到钱。一线城市的房价已经上涨很多，再去除土地和开发成本，利润空间已经不大。预计2016年、2017年对整体行业来讲利润率仍会上升，但在2019年后，房地产企业利润可能会下跌，地王会成为拉低利润的重要因素。

从政策角度来讲，土地投机确实很难控制，要增加土地供给来抑制地价上涨也是比较困难的。

经济观察报：一线城市房价还会继续大幅上涨吗？三四线城市走势如何？

高剑锋：目前二线城市平均的库存率大概只有7个月左右，比如常州，20几个月的库存已经消化到了10—12个月。最近我们对杭州的调研发现，核心区的七八个楼盘的房价上涨了10%—15%，不过考虑到2014年房价的下跌，2015年也上涨不多，用三年均值来看房价，涨幅并不高。由于一二线城市的库存消化明显，所以房价短期之内下跌的可能性不大。

我们也统计了十几个三线城市的库存量，顶峰的时候是42个月，现在大概是24个月。但是去库存在三线城市还要持续做好几年。

经济观察报：居民资产配置将多大的比重放在房地产上面比较安全？中国目前的情况如何？

高剑锋：2008年的金融危机，美国当时的房价跟收入比，大概也就是个位数，这不比其他欧洲国家的房价收入比高，但是最后还是出现了很大的泡沫。其实中间的原因主要是杠杆，并不是资产价格的因素。

我做过一个数字研究，如果把居民的存量房贷跟整个贷款或者跟整个经济体的GDP去比的话，中国的数字水平是远低于美国的。也就是说，如果用杠杆率去看的话，中国肯定是没大问题的，当然资产本身的杠杆很难统计，也很复杂。

经济观察报：既要抑制房价上涨过快，又要防止房地产行业过快下行，下一步政策要怎么调整？

高剑锋：从以往的房地产周期来看，政策一放松房价就起来，比较典型的就是贷款利率调低和信贷总量上升，房价随后就会跟涨，这一轮从本质上跟前几轮并没有特别大的区别。

有所不同的是，这一轮的调整时间比较长，地产市场从去年年中已经改善了，但到现在仍然没有明显降温。而且这一轮无论是房价还是销量的上涨，都超出了我的预期，不过这可能也意味着能明年的销量的增长会是一个负值。

下一步的政策，可以从日本的地产泡沫中借鉴的是，扩大基础设施建设、推进城镇化，继续鼓励市场健康发展的同时避免高价格土地招标的土地投机行为，抑制一线房价过热并且适当增加土地供给，实施稳健的货币政策，利用利润和房产税来调节过热房价。此外，有效控制杠杆，需要降低贷款和债券的影子银行的影响以此来降低融资成本。

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